De prijs op de voorpagina is niet de prijs die u krijgt
Twee biedingen kunnen dezelfde nominale prijs hebben. € 18 miljoen, € 18 miljoen. Het ene bod betaalt € 18 miljoen in contanten bij closing. Het andere betaalt € 10 miljoen in contanten, € 4 miljoen als verkoperslening, € 3 miljoen als earn-out en € 1 miljoen als rollover-aandelen. Dit zijn niet dezelfde biedingen. In een slecht scenario is het tweede bod € 12 miljoen waard. In een goed scenario kan het € 20 miljoen waard zijn. Hoe dan ook, het is geen € 18 miljoen.
De meeste verkopers die voor het eerst hun bedrijf verkopen, onderschatten hoeveel van de onderhandelingen plaatsvinden nadat de prijs is overeengekomen — namelijk in de structuur. Dit is wat u moet begrijpen voordat u iets ondertekent.
Earn-outs
Een earn-out is geld dat na closing wordt betaald, op voorwaarde dat de onderneming afgesproken doelstellingen haalt. Meestal gaat het om omzet, EBITDA of het binnenhalen van een specifiek contract.
Waarom kopers ze gebruiken. Om een verschil in waardering te overbruggen. De verkoper denkt dat de onderneming € 20 miljoen waard is; de koper denkt € 17 miljoen, plus € 3 miljoen als alles gaat zoals de verkoper heeft voorspeld. Met earn-outs kunnen beide partijen gelijk hebben.
Waarom het misgaat. Omdat na closing de koper de controle heeft over de onderneming — niet u. De boekhoudkundige beslissingen die bepalen of de doelstelling wordt gehaald, zijn nu aan hen. De investeringsbeslissingen die de EBITDA van volgend jaar beïnvloeden, zijn nu aan hen. De strategische keuzes die de omzet vertragen, zijn nu aan hen.
Waarover u moet onderhandelen voordat u tekent.
- Korte termijnen. Twaalf maanden, hooguit achttien. Earn-outs van drie jaar stellen verkopers bijna altijd teleur.
- Eenvoudige, transparante maatstaven. Omzet is eenvoudiger dan EBITDA; EBITDA is eenvoudiger dan aangepaste EBITDA. Alles wat als "aangepast" wordt omschreven, is voer voor onderhandeling.
- Beschermende convenanten. De koper stemt ermee in om tijdens de earn-out-periode geen specifieke acties te ondernemen die uw cijfers zouden kunnen schaden — zoals het sluiten van uw kantoor, het overdragen van contracten of het verhogen van de toegerekende overheadkosten.
- Versnelde uitbetaling bij een 'change of control'. Als de koper de onderneming verkoopt tijdens de earn-out-periode, wordt u volledig uitbetaald.
Verkopersleningen
Een verkoperslening houdt in dat de koper een deel van de prijs over een bepaalde periode betaalt, met rente, in plaats van alles bij closing. In feite leent u de koper een deel van de aankoopprijs.
Waarom kopers ze gebruiken. Om de kasuitgave bij closing te verminderen en om u tijdens de overdracht commercieel op één lijn te houden.
Waar u op moet letten.
- Rentepercentage. Dit moet gelijk zijn aan of hoger zijn dan de commerciële tarieven voor ongedekte leningen — doorgaans 6–10%, afhankelijk van het economische klimaat. Een verkoperslening met 2% rente is een korting op de nominale prijs, geen financieringsinstrument.
- Achterstelling. De meeste verkopersleningen zijn achtergesteld ten opzichte van de overnamefinanciering. Dat is normaal, maar u moet begrijpen wat het betekent: als de onderneming in de problemen komt, wordt u pas na de bank betaald.
- Zekerheden. Persoonlijke garanties van de kopers of zekerheden op specifieke activa veranderen het risicoprofiel aanzienlijk. Vraag ernaar.
- Trigger events. Zorg ervoor dat de lening versneld opeisbaar wordt bij een 'change of control', een wezenlijke contractbreuk ('material breach') of een verkoop van activa.
Rollover-aandelen
Rollover-aandelen ('rollover equity') betekent dat u, in plaats van de volledige opbrengst in contanten te ontvangen, een deel herinvesteert als aandelen in de nieuwe structuur. U wordt dan een minderheidsaandeelhouder in het vehikel van de koper.
Waarom het in biedingen voorkomt. Het signaleert dat de belangen op één lijn liggen en geeft de verkoper een 'upside' als het bredere plan van de koper slaagt. Voor verkopers die in de koper geloven, kan dit het meest waardevolle deel van de deal zijn.
Wat het werkelijk is. Een minderheidsbelang in een privaat bedrijf waarover u geen controle hebt. Illiquide. Onderworpen aan de governance, het dividendbeleid en de exit-timing van de koper. Niets waard totdat er een liquiditeitsgebeurtenis plaatsvindt waarover u geen controle hebt.
Vragen die u moet stellen voordat u akkoord gaat.
- Wat zijn de 'tag-along'- en 'drag-along'-rechten? Als de koper verkoopt, mag u dan onder dezelfde voorwaarden meeverkopen?
- Wat is de exithorizon? Een koper met permanent kapitaal zonder geplande exit verandert de betekenis van rollover-aandelen volledig.
- Welke informatierechten hebt u? Als minderheidsaandeelhouder kunt u worden buitengesloten van informatie op bestuursniveau, tenzij de documenten anders bepalen.
- Investeert u naast dezelfde aandeelhouders en onder dezelfde voorwaarden? Of is uw aandeel van een andere klasse met zwakkere rechten?
Het overkoepelende principe
Elk niet-contant onderdeel van een deal brengt risico over van de koper naar de verkoper. Dat kan prima zijn — soms is het de juiste oplossing. Maar u moet een gestructureerde vergoeding nooit accepteren zonder te begrijpen welk risico u zojuist op u hebt genomen en zonder daarvoor op passende wijze te worden gecompenseerd.
Een heldere deal die volledig in contanten wordt voldaan tegen een iets lagere nominale prijs, is vaak meer waard dan een gestructureerde deal met een hogere prijs. Verkopers die eerlijk de som opmaken, komen bijna altijd tot dezelfde conclusie.