De onderhandeling over de ondernemingswaarde wordt door veel ondernemers gezien als het eindpunt van een traject. In de praktijk is het echter slechts het startpunt van een technische, en vaak cruciale, discussie: de aanpassing van het werkkapitaal. In de Europese mid-market, waar bedrijven vaak te maken hebben met complexe voorraadcycli en specifieke betalingscondities, kan het mechanisme van de 'peg' het uiteindelijke nettoresultaat met miljoenen euro's beïnvloeden.
Het definiëren van een genormaliseerd doel
De kern van de aanpassing ligt in het concept van het 'target working capital'. Dit vertegenwoordigt de hoeveelheid liquiditeit — in essentie de vlottende activa minus de vlottende passiva — die nodig is om de onderneming onder normale omstandigheden voort te zetten. Omdat bedrijven dynamisch zijn, is een momentopname zelden representatief. Een koper zal van nature pleiten voor een hoog doelbedrag om ervoor te zorgen dat de onderneming bij overdracht ruim in haar jasje zit. De verkoper daarentegen streeft naar een lagere 'peg' om zoveel mogelijk liquide middelen te kunnen onttrekken. Het vaststellen van een eerlijk uitgangspunt vereist een diepgaande analyse van historische gemiddelden, waarbij meestal wordt gekeken naar het voortschrijdend gemiddelde van de afgelopen twaalf maanden.
De grens tussen cash en schuld
De meeste transacties in de Benelux worden afgewikkeld op een 'cash-free, debt-free' basis. Hoewel de theorie simpel is — de verkoper behoudt de cash en lost de bankschulden af — is de praktijk vaak weerbarstig. De classificatie van 'debt-like items' is een frequent strijdpunt. Vallen uitgestelde belastingverplichtingen, opgebouwde bonussen of langetermijnvoorzieningen onder het werkkapitaal of worden ze in mindering gebracht op de koopprijs? Als een post als vlottende passiva wordt geclassificeerd, beïnvloedt dit de aanpassing ten opzichte van de peg. Wordt het als schuld gezien, dan verlaagt het de koopprijs euro voor euro. Het verschuiven van deze definities kan de waarde die een verkoper verwacht te ontvangen, stilletjes uithollen.
Closing Accounts versus Locked Box
De gekozen methodologie voor de transactie heeft grote invloed op hoe werkkapitaalrisico's worden beheerd. Bij een 'closing accounts' structuur wordt de prijs na de overdracht aangepast op basis van een balans die op de dag van de verkoop wordt opgesteld. Dit leidt vaak tot langdurige discussies over waarderingsgrondslagen en de waardering van incourante voorraden. Om dit te voorkomen wordt in de Europese praktijk steeds vaker gekozen voor het 'locked box' mechanisme, waarbij de prijs wordt vastgezet op basis van een historische balans. Hoewel dit zekerheid biedt, verlegt het de druk naar de fase vóór het tekenen. De verkoper moet er dan voor zorgen dat de balans op de locked-box datum robuust is en dat definities van 'leakage' scherp zijn onderhandeld om waardebehoud te garanderen.
Werkkapitaal-aanpassingen: Typische Scenarios
De ‘peg’ methodiek voor werkkapitaal-aanpassingen kent diverse uitkomsten, afhankelijk van de situatie op de sluitingsdatum versus het overeengekomen doel. Hieronder een overzicht van veelvoorkomende scenario's en hun financiële impact.
| Scenario | Werkkapitaal op Sluiting | Financiële Impact Verkoper | Financiële Impact Koper |
|---|---|---|---|
| Positieve aanpassing | Hoger dan de 'peg' | Ontvangt extra betaling | Betaalt meer dan initiële koopprijs |
| Negatieve aanpassing | Lager dan de 'peg' | KOOpprijs wordt verlaagd | Betaalt minder dan initiële koopprijs |
| Geen aanpassing | Gelijk aan de 'peg' | Geen directe wijziging in koopprijs | Geen directe wijziging in koopprijs |
| "Te veel" cash getrokken | Fors lager dan de 'peg' | Substantieel deel koopprijs ingehouden | Risico op liquiditeitstekort |
Aanbevolen verdere literatuur
- Navigating Working Capital in M&A Transactions — Praktische dealbegeleiding bij het definiëren, vaststellen en onderhandelen van werkkapitaaldoelen om geschillen na de afsluiting te voorkomen.
- Understanding Working Capital Adjustments When Selling a Business — Duidelijke, op de verkoper gerichte uitleg van ankerpunten, normaal werkkapitaal en opstellingspunten die vaak de uiteindelijke opbrengst bepalen.
- Working Capital Adjustments vs. Locked Box Closing Approach — Nuttige Europa-specifieke vergelijking van voltooiingsrekeningen en locked-box-mechanismen, die uitlegt waarom werkkapitaal ertoe doet.
- Working Capital Adjustments That Impact Your Final Sale Price — Beknopt overzicht van hoe het doelwerkkapitaal wordt onderhandeld en hoe aanpassingen de opbrengst voor de verkoper bij de afsluiting veranderen.