Earn-Outs, Verkäuferdarlehen und Rückbeteiligungen — Was Sie vor der Unterzeichnung wissen sollten

Die Zahl auf der Titelseite ist nicht die Zahl, die Sie erhalten

Zwei Angebote können den gleichen nominellen Preis haben. 18 Mio. €, 18 Mio. €. Das eine zahlt 18 Mio. € in bar bei Abschluss. Das andere zahlt 10 Mio. € in bar, 4 Mio. € als Verkäuferdarlehen, 3 Mio. € als Earn-Out und 1 Mio. € als Rückbeteiligung. Das sind nicht dieselben Angebote. Im schlechtesten Fall ist das zweite Angebot 12 Mio. € wert. Im besten Fall könnte es 20 Mio. € wert sein. So oder so, es sind nicht 18 Mio. €.

Die meisten Erstverkäufer unterschätzen, welch großer Teil der Verhandlungen nach der Einigung über den Preis stattfindet – nämlich bei der Strukturierung. Hier ist, was Sie verstehen müssen, bevor Sie irgendetwas unterschreiben.

Earn-Outs

Ein Earn-Out ist eine Zahlung, die nach dem Abschluss erfolgt und davon abhängt, ob das Unternehmen vereinbarte Ziele erreicht. Üblicherweise Umsatz, EBITDA oder der Gewinn eines bestimmten Auftrags.

Warum Käufer sie einsetzen. Um eine Bewertungslücke zu schließen. Der Verkäufer meint, das Unternehmen sei 20 Mio. € wert; der Käufer schätzt es auf 17 Mio. € plus 3 Mio. €, wenn alles so läuft, wie vom Verkäufer prognostiziert. Earn-Outs ermöglichen es beiden Seiten, Recht zu behalten.

Warum sie oft scheitern. Weil nach dem Abschluss der Käufer das Unternehmen kontrolliert – nicht Sie. Die buchhalterischen Entscheidungen, die bestimmen, ob das Ziel erreicht wird, liegen nun bei ihm. Die Investitionsentscheidungen, die das EBITDA des nächsten Jahres beeinflussen, liegen nun bei ihm. Die strategischen Entscheidungen, die den Umsatz verzögern, liegen nun bei ihm.

Was Sie vor der Unterzeichnung aushandeln sollten.

• Kurze Zeitfenster. Zwölf Monate, höchstens achtzehn. Dreijährige Earn-Outs enttäuschen Verkäufer fast immer.
• Einfache, transparente Kennzahlen. Umsatz ist einfacher als EBITDA; EBITDA ist einfacher als bereinigtes EBITDA. Alles, was als „bereinigt“ bezeichnet wird, ist eine vorprogrammierte Verhandlung.
• Schutzklauseln (Covenants). Der Käufer verpflichtet sich, während des Earn-Out-Zeitraums keine bestimmten Handlungen vorzunehmen, die Ihre Kennzahl beeinträchtigen würden – wie die Schließung Ihres Standorts, die Übertragung von Verträgen oder die Erhöhung der Gemeinkostenumlagen.
• Beschleunigung bei Kontrollwechsel (Change of Control). Wenn der Käufer das Unternehmen während des Earn-Out-Zeitraums verkauft, werden Sie vollständig ausbezahlt.

Verkäuferdarlehen

Ein Verkäuferdarlehen bedeutet, dass der Käufer einen Teil des Kaufpreises über einen bestimmten Zeitraum mit Zinsen zurückzahlt, anstatt alles bei Abschluss zu leisten. Effektiv leihen Sie ihm einen Teil des Kaufpreises.

Warum Käufer sie einsetzen. Um den Barmittelabfluss bei Abschluss zu reduzieren und um sicherzustellen, dass Sie während der Übergabe wirtschaftlich auf einer Linie bleiben.

Worauf Sie achten sollten.

• Zinssatz. Sollte auf oder über dem marktüblichen Satz für unbesicherte Kredite liegen – je nach Umfeld typischerweise 6–10 %. Ein Verkäuferdarlehen mit 2 % Zinsen ist ein Abschlag auf den nominellen Kaufpreis, kein Finanzierungsinstrument.
• Nachrangigkeit. Die meisten Verkäuferdarlehen sind Akquisitionskrediten nachrangig. Das ist normal, aber Sie müssen verstehen, was das bedeutet: Gerät das Unternehmen in Schwierigkeiten, werden Sie erst nach der Bank ausbezahlt.
• Sicherheiten. Persönliche Bürgschaften der Käufer-Hauptverantwortlichen oder Sicherheiten auf bestimmte Vermögenswerte verändern das Risikoprofil erheblich. Fragen Sie danach.
• Auslösende Ereignisse (Trigger Events). Stellen Sie sicher, dass das Darlehen bei einem Kontrollwechsel, einer wesentlichen Vertragsverletzung oder einem Verkauf von Vermögenswerten fällig wird.

Rückbeteiligung (Rollover Equity)

Bei einer Rückbeteiligung (Rollover Equity) reinvestieren Sie einen Teil Ihres Verkaufserlöses als Eigenkapital in die neue Struktur, anstatt den gesamten Betrag in bar zu erhalten. Sie werden zum Minderheitsgesellschafter im Vehikel des Käufers.

Warum sie in Angeboten auftaucht. Sie signalisiert gemeinsame Interessen (Alignment) und gibt dem Verkäufer eine Gewinnbeteiligung (Upside), wenn der übergeordnete Plan des Käufers aufgeht. Für Verkäufer, die an den Käufer glauben, kann dies der wertvollste Teil des Deals sein.

Was sie tatsächlich ist. Eine Minderheitsbeteiligung an einem privaten Unternehmen, das Sie nicht kontrollieren. Illiquide. Abhängig von der Unternehmensführung (Governance), der Dividendenpolitik und dem Exit-Zeitpunkt des Käufers. Wertlos, bis es zu einem Liquiditätsereignis kommt, das Sie nicht kontrollieren.

Fragen, die Sie vor der Zustimmung stellen sollten.

• Welche Mitverkaufsrechte (Tag-Along) und Mitverkaufspflichten (Drag-Along) gibt es? Wenn der Käufer verkauft, dürfen Sie zu denselben Bedingungen mitverkaufen?
• Was ist der Exit-Horizont? Ein Käufer mit „Permanent Capital“ ohne geplanten Exit verändert die grundlegende Bedeutung einer Rückbeteiligung.
• Welche Informationsrechte haben Sie? Als Minderheitsgesellschafter können Sie von Informationen auf Vorstandsebene ausgeschlossen werden, sofern die Verträge nichts anderes besagen.
• Investieren Sie an der Seite derselben Gesellschafter und zu denselben Bedingungen? Oder handelt es sich bei Ihren Anteilen um eine andere Gattung mit schwächeren Rechten?

Das verbindende Prinzip

Jedes nicht-monetäre Element eines Deals überträgt Risiko vom Käufer auf den Verkäufer. Das kann in Ordnung sein – manchmal ist es die richtige Lösung. Aber Sie sollten niemals eine strukturierte Gegenleistung akzeptieren, ohne zu verstehen, welches Risiko Sie gerade übernommen haben und ohne dafür angemessen entlohnt zu werden.

Ein reiner Cash-Deal mit einem etwas niedrigeren nominellen Preis ist oft mehr wert als ein strukturierter Deal mit einem höheren. Verkäufer, die ehrlich nachrechnen, kommen fast immer zum selben Schluss.