In der Welt der Mergers & Acquisitions (M&A) im deutschen Mittelstand verstellt der „Headline Price“ – also die stolze Summe, die ganz oben im Letter of Intent (LOI) steht – oft den Blick auf das Wesentliche. Ein Unternehmen für das Zehnfache des EBITDA zu verkaufen, klingt am Stammtisch hervorragend. Ob dieser Wert jedoch jemals vollständig auf dem Konto des Verkäufers landet, entscheidet nicht der Preis, sondern die Struktur.
In einem Marktumfeld, das von steigenden Kapitalkosten und skeptischen Banken geprägt ist, klafft die Erwartungslücke zwischen Käufern und Verkäufern oft weit auseinander. Um diese Lücke zu schließen, greifen Käufer verstärkt zu strukturellen Instrumenten: Earn-outs, Seller Notes und Rückbeteiligungen (Rollover Equity). Für den Verkäufer bedeuten diese Instrumente vor allem eines: Risikoverschiebung. Statt „Cash at Closing“ wird ein Teil des Kaufpreises an die künftige Performance oder die Bonität des Käufers gekoppelt.
Der Earn-out: Die Brücke über den Bewertungsgrund
Der Earn-out ist das am häufigsten genutzte Instrument, um unterschiedliche Auffassungen über den künftigen Unternehmenswert zu überbrücken. Er ist im Wesentlichen ein bedingter Kaufpreisanteil, der erst nach dem Vollzug der Transaktion gezahlt wird – und auch nur dann, wenn das Unternehmen bestimmte finanzielle oder operative Ziele erreicht.
Oft entsteht ein Earn-out, wenn ein Gründer von einem starken Wachstum in den nächsten zwei Jahren überzeugt ist, der Käufer dieses Wachstum jedoch als spekulativ einstuft. Die Lösung lautet dann: „Beweisen Sie es, und wir zahlen nach.“
Die Gefahr für den Verkäufer liegt im Detail der Definition. Wird der Earn-out auf Basis des Umsatzes oder des EBITDA berechnet? Ein umsatzbasierter Earn-out ist für den Verkäufer sicherer, da er schwerer durch Buchhaltungstricks des Käufers beeinflusst werden kann. Ein EBITDA-basierter Earn-out hingegen ist anfällig für Kostenallokationen. Wenn der neue Eigentümer Management-Gebühren erhebt, teure Berater einstellt oder Synergien falsch verrechnet, kann das EBITDA künstlich gedrückt werden, und der Verkäufer geht leer aus.
Empfehlung für die Praxis: Achten Sie auf eine „Post-Closing-Governance“. Sie müssen als Verkäufer sicherstellen, dass Sie entweder die Kontrolle über die operative Führung behalten oder dass vertraglich genau festgelegt ist, welche Kosten der Käufer dem Unternehmen während der Earn-out-Phase belasten darf.
Die Verkäuferdarlehen (Seller Note): Wenn der Verkäufer zur Bank wird
Ein Verkäuferdarlehen (Seller Note) ist technisch gesehen ein Kredit, den der Verkäufer dem Käufer gewährt, um einen Teil des Kaufpreises zu finanzieren. Statt 10 Millionen Euro sofort in bar zu erhalten, akzeptiert der Verkäufer beispielsweise 8 Millionen Euro sofort und 2 Millionen Euro als Darlehen, das über drei bis fünf Jahre mit Zinsen zurückgezahlt wird.
Warum sollte ein Verkäufer das tun? In vielen Fällen ist es eine Notwendigkeit, um die Finanzierungslücke zu schließen, wenn Banken nicht den vollen Betrag finanzieren wollen. Zudem wirkt eine Seller Note für Banken wie Eigenkapital (da sie meist nachrangig behandelt wird), was die Gesamtfinanzierung erst ermöglicht.
Das Risiko ist hier das Kreditrisiko. Wenn der Käufer in Schieflage gerät, steht der Verkäufer in der Schlange der Gläubiger ganz hinten. Oft verlangen Banken eine „Hinterlegungserklärung“, nach der Zinsen und Tilgung des Verkäuferdarlehens nur gezahlt werden dürfen, wenn die Bankkredite bedient sind.
Strategischer Hinweis: Nutzen Sie die Seller Note als vertrauensbildende Maßnahme, aber bestehen Sie auf einer angemessenen Verzinsung, die das Risiko widerspiegelt – oft liegt diese deutlich über den Marktzinsen für besicherte Kredite.
Die Rückbeteiligung (Rollover): Mitgefangen, mitgehangen?
Bei Finanzinvestoren (Private Equity) ist eine Rückbeteiligung fast Standard. Der Verkäufer reinvestiert einen Teil seines Erlöses (oft 10 % bis 30 %) in die neue Erwerbergesellschaft. Das Ziel des Käufers ist die „Interessenidentität“. Er möchte, dass der Gründer weiterhin „Haut im Spiel“ hat.
Für den Verkäufer kann der Rollover die lukrativste Komponente des Deals sein – der sogenannte „Second Bite at the Apple“. Wenn das Unternehmen unter dem neuen Eigentümer stark wächst und später erneut verkauft wird, kann der Wert der Minderheitsbeteiligung den ursprünglichen Cash-Erlos sogar übertreffen.
Die Schattenseite ist die mangelnde Liquidität und Kontrolle. Als Minderheitsgesellschaft hat man kaum Mitspracherecht. Zudem sollte man genau prüfen, welche Aktionärsvereinbarungen (Shareholders' Agreement) gelten. „Tag-along“- und „Drag-along“-Rechte sind hier entscheidend: Kann der Mehrheitseigentümer Sie zwingen zu verkaufen (Drag), und dürfen Sie mitverkaufen, wenn er geht (Tag)?
Die steuerliche Komplexität
Die Strukturierung ist nicht nur eine Frage des Risikos, sondern massiv von steuerlichen Rahmenbedingungen beeinflusst. In Deutschland kann ein Earn-out je nach Ausgestaltung als Teil des Veräußerungsgewinns oder als laufendes Einkommen gewertet werden – ein gewaltiger Unterschied im Steuersatz.
Gerade bei der Rückbeteiligung muss darauf geachtet werden, dass die Einbringung der Anteile steuerneutral erfolgt (z. B. im Rahmen eines Anteilstauschs nach dem Umwandlungssteuergesetz). Wer hier die falsche Struktur wählt, zahlt Steuern auf Geld, das er noch gar nicht erhalten hat (Dry Income).
Fazit: Die Mischung macht’s
Ein erfolgreicher Exit im Mittelstand ist selten ein reiner Cash-Deal. Die Kunst der Verhandlung besteht darin, die Risiken dieser Instrumente zu verstehen und sie so zu balancieren, dass der Verkäufer für das restliche Risiko entschädigt wird.
- Earn-outs brauchen präzise Metriken und operative Schutzrechte.
- Seller Notes erfordern eine Prüfung der Käufer-Bonität und angemessene Zinsen.
- Rollovers verlangen eine Prüfung der Exit-Strategie des Käufers.
Wer nur auf die Zahl vor dem Komma schaut, übersieht oft, dass der wahre Wert eines Deals in den Bedingungen darunter liegt.
Die Instrumente im Vergleich: Chancen und Risiken für Verkäufer
Jedes strukturierende Element birgt spezifische Vor- und Nachteile. Diese Tabelle fasst die wichtigsten Aspekte aus Verkäufersicht zusammen.
| Instrument | Chance für Verkäufer | Risiko für Verkäufer |
|---|---|---|
| Earn-out | Höhere Gesamtkaufpreis bei Erreichen von Zielen | Abhängigkeit von Käufermanagement, Zielerreichungsrisiko |
| Seller Note | Zusätzliche Finanzierungsquelle für den Käufer | Bonitätsrisiko des Käufers, nachrangige Stellung im Insolvenzfall |
| Rollover Equity | Partizipation am zukünftigen Wertzuwachs unter neuem Eigentümer | Kapitalbindung, fehlende Liquidität, Einflussnahme auf Geschäftsmodell begrenzt |
Empfohlene weiterführende Lektüre
- Deal Terms Report 2025: European Market — Starke europäische Mid-Market-Daten zu SPA-Bedingungen, einschließlich Earn-outs, Garantien und anderer Preisanpassungsmechanismen.
- Doing Deals in the EU: Pitfalls in European M&A Transactions — Klarer rechtlicher Überblick über grenzüberschreitende EU-Deal-Risiken, hilfreich zum Verständnis von Struktur, lokalem Recht und Abschlussmechanismen.
- Global M&A industry trends: 2026 outlook — Nützlicher Kontext zu aktuellen europäischen Deal-Bedingungen und warum Käufer zunehmend bedingte Gegenleistungen und Equity Rollover nutzen.
- THE EUROPEAN M&A INDUSTRY: TRENDS, PATTERNS AND DRIVING FORCES — Akademischer Hintergrund zu europäischen M&A-Strukturen und Prämien, wertvoll für Eigentümer bei der Verhandlung von Preis und Deal-Bedingungen.