Compléments de prix, crédits-vendeurs et réinvestissements — À lire avant de signer

Le chiffre en première page n'est pas celui que vous recevrez

Deux offres peuvent afficher le même prix de vente : 18 M€ et 18 M€. L'une propose un règlement de 18 M€ en numéraire à la clôture. L'autre propose un versement de 10 M€ en numéraire, 4 M€ sous forme de crédit-vendeur, 3 M€ en complément de prix (« earn-out ») et 1 M€ en réinvestissement au capital (« rollover »). Ces deux offres ne sont pas équivalentes. Dans le pire des cas, la seconde offre vaut 12 M€. Dans le meilleur des cas, elle pourrait valoir 20 M€. Quoi qu'il en soit, elle ne vaut pas 18 M€.

La plupart des vendeurs novices sous-estiment l'importance de la négociation qui se déroule après l'accord sur le prix, c'est-à-dire au niveau de la structure de l'opération. Voici ce que vous devez comprendre avant de signer quoi que ce soit.

Les compléments de prix (« earn-outs »)

Un complément de prix (« earn-out ») est une somme versée après la clôture de la transaction, conditionnée à l'atteinte d'objectifs convenus pour l'entreprise. Il s'agit généralement du chiffre d'affaires, de l'EBITDA ou de la signature d'un contrat spécifique.

Pourquoi les acquéreurs y ont recours. Pour combler un écart de valorisation. Le vendeur estime que son entreprise vaut 20 M€ ; l'acquéreur pense qu'elle vaut 17 M€, plus 3 M€ si les choses se déroulent comme le vendeur l'a promis. Les compléments de prix permettent aux deux parties d'avoir raison.

Pourquoi ils posent problème. Car après la clôture, c'est l'acquéreur qui contrôle l'entreprise, pas vous. Les décisions comptables qui déterminent si l'objectif est atteint lui appartiennent désormais. Les décisions d'investissement qui affectent l'EBITDA de l'année suivante lui appartiennent. Les choix stratégiques qui retardent le chiffre d'affaires lui appartiennent.

Ce qu'il faut négocier avant de signer.

• Des échéances courtes. Douze mois, dix-huit au maximum. Les compléments de prix sur trois ans déçoivent presque toujours les vendeurs.
• Des indicateurs simples et transparents. Le chiffre d'affaires est plus simple que l'EBITDA ; l'EBITDA est plus simple que l'EBITDA ajusté. Tout ce qui est qualifié d'« ajusté » est la promesse d'une négociation future.
• Des clauses de protection. L'acquéreur s'engage à ne pas prendre de mesures spécifiques pendant la période de l'earn-out qui pourraient nuire à vos chiffres, comme fermer vos bureaux, transférer des contrats ou augmenter les frais généraux alloués.
• Une clause d'accélération en cas de changement de contrôle. Si l'acquéreur cède l'entreprise pendant la période de l'earn-out, votre complément de prix vous est intégralement versé.

Les crédits-vendeurs (« seller notes »)

Un crédit-vendeur (« seller note ») correspond au paiement par l'acquéreur d'une partie du prix de vente sur la durée, avec intérêts, au lieu de la totalité à la clôture. En substance, vous lui prêtez une partie du prix d'achat.

Pourquoi les acquéreurs y ont recours. Pour réduire leur décaissement de trésorerie à la clôture et pour maintenir votre alignement commercial pendant la période de transition.

Les points de vigilance.

• Le taux d'intérêt. Il doit être égal ou supérieur aux taux du marché pour une dette non garantie, généralement entre 6 et 10 % selon l'environnement. Un crédit-vendeur à 2 % est une décote sur le prix de vente affiché, pas un outil de financement.
• La subordination. La plupart des crédits-vendeurs sont subordonnés à la dette d'acquisition. C'est normal, mais il faut en comprendre les implications : si l'entreprise rencontre des difficultés, vous serez remboursé après la banque.
• Les garanties. Des garanties personnelles des dirigeants de l'acquéreur ou des sûretés sur des actifs spécifiques modifient considérablement le profil de risque. N'hésitez pas à en demander.
• Les événements déclencheurs. Assurez-vous que le remboursement du crédit-vendeur est accéléré en cas de changement de contrôle, de violation substantielle du contrat ou de cession d'actifs.

Le réinvestissement au capital (« rollover »)

Le réinvestissement au capital (« rollover ») consiste, pour le vendeur, à réinvestir une partie de ses produits de cession dans la nouvelle structure de l'acquéreur, au lieu de tout percevoir en numéraire. Vous devenez alors actionnaire minoritaire du véhicule de l'acquéreur.

Pourquoi il figure dans les offres. Il témoigne d'un alignement d'intérêts et offre au vendeur un potentiel de plus-value si le projet global de l'acquéreur réussit. Pour les vendeurs qui croient en l'acquéreur, il peut s'agir de la partie la plus précieuse de la transaction.

Ce que c'est en réalité. Une participation minoritaire dans une société non cotée que vous ne contrôlez pas. Illiquide. Soumise à la gouvernance de l'acquéreur, à sa politique de dividendes et à son calendrier de sortie. Elle ne vaut rien tant qu'il n'y a pas d'événement de liquidité que vous ne maîtrisez pas.

Les questions à poser avant d'accepter.

• Quels sont les droits de suite (tag-along) et d'entraînement (drag-along) ? Si l'acquéreur vend, pouvez-vous céder votre participation aux mêmes conditions ?
• Quel est l'horizon de sortie ? Un acquéreur à capital permanent sans sortie planifiée change la nature même d'un réinvestissement au capital.
• Quels sont vos droits à l'information ? En tant que minoritaire, vous pouvez être exclu des informations du conseil d'administration, sauf si les documents en disposent autrement.
• Investissez-vous aux côtés des mêmes actionnaires et aux mêmes conditions ? Ou bien vos actions sont-elles d'une catégorie différente, assortie de droits plus faibles ?

Le principe qui les unit

Chaque composante non monétaire d'une transaction transfère un risque de l'acquéreur vers le vendeur. Cela peut être acceptable, et c'est parfois la bonne solution. Mais vous ne devriez jamais accepter une contrepartie structurée sans comprendre quel risque vous venez d'accepter de porter, et sans être rémunéré en conséquence.

Une transaction simple, entièrement en numéraire, avec un prix affiché légèrement inférieur, a souvent plus de valeur qu'une transaction structurée avec un prix affiché plus élevé. Les vendeurs qui font leurs calculs honnêtement parviennent presque toujours à la même conclusion.